宝钢股份发行价 - 网路之家

序言

        着名金融工程师 清华大学财务学博士后    陆金海博士

    我向来主张投资者要量体裁衣，不同的资金量、不同的投资期限，要使用不同的投资分析方法，而不同的投资分析方法也可以进行组合。以前的投资分类是非常粗糙的，大资金就做庄，小资金就跟庄，长线就要用基本分析（主要是指企业分析），短线就要用技术分析。其实这种说法是不确切的，大资金和小资金、长线和短线之间都没有截然的界线，而且，大资金也可以分拆成小资金，长线也可以分拆成短线，基本分析可以控制短线投资的风险，技术分析对长线投资也有帮助。当然，这还不是问题的关键，问题的关键是，如果资金量较大，比如说一个亿，但又做不了庄、不想做庄或不允许做庄，怎么办？如果要求的投资期限不长不短，九个月，怎么办？如果资金量特别大，首要任务是控制风险，怎么办？现实中这样的例子是很多的，浙江某集团公司有4个亿的闲置货币资金，做庄又不会做，也不敢做，只好打新股。如果以后新股发行方式更加市场化，一二级市场利差越来越小，一级市场的风险就越来越大，这种资金可能只好再存入银行了。

    在郝联峰的EAVM模型出来之前，人们没有想，少数人想到了也无法做，那就是还有一种不同于企业分析和技术分析的投资分析方法，它可以适用于一切资金量的投资，尤其适用于中线投资，这就是股票定价。股票定价在西方是很流行的，主要是理论界流行，它属于金融工程的一个分支。在实践中，投资者很少给股票定价，最初他们把精力放在如何估计股票的未来价格走势上，如果一个企业很好，或技术指标、图形符合某种规律，这只股票的价格就要涨，如果一个企业很差，或技术指标、图形符合另外某种规律，这只股票的价格就要跌。

    格雷厄姆的《证券投资分析》的面世在证券分析史上具有划时代的意义。格雷厄姆认为，好的企业，股票不一定涨，差的企业，股票也不一定跌，关键是要看股票的价值（即企业的价值）有没有被市场低估。如果股票的价值被市场低估了，比如说企业的每股价值应值10美元，而市场价格只有5美元，这样的企业的股票就一定要涨。反之，如果股票的价值被市场高估了，这样的股票一定要跌。格雷厄姆的价值投资理论被实践证明是比较科学的理论，沃伦·巴菲特、彼得·林奇都成功地运用该理论而成为亿万富翁。

    格雷厄姆的时代是没有个人电脑的时代，他的企业价值分析也主要是定性分析，随着时代的发展，这种粗略的分析当然是不能令人满意的，市场上靠这种定价分析进行套利的空间越来越小，以至于巴菲特1999年的投资业绩有点惨不忍睹。个人电脑时代要求更精确的计算，金融工程，尤其是其中的资产定价，就是向这一方向的努力。然而，经典的资产定价理论一开始就偏离了价值投资分析的轨道，它是数量分析与技术分析的结合，而不是与基本分析的结合，因此它的定价就只能适用于短期，而对股票价格的长期走势无法预测。1998年9月美国长期资本管理公司（LTCM）出现巨额亏损，濒临倒闭，供职于斯的国际着名金融工程大师、1997年诺贝尔经济学状获得者默顿（Merton, Robert C.）自然是有点灰头土脸。一时间有人惊呼资本资产定价理论破产了。

    经典资本资产定价理论的偏差在于，他们试图用一些技术指标（如 系数、波动率 ）来给股票定价，结果当然经受不起亚洲金融危机这样的考验。近期的金融工程理论（如Fama, Eugene F., and Kenneth R. French, 1996）已开始将数理分析与基本分析结合起来，广泛地用于考察股票收益的行为模式中。郝联峰的EAVM模型与西方主流套利定价模型最大的区别在于它是金融工程与基本分析的结合（技术分析因素在EAVM模型中只占很次要的地位），因而EAVM模型确定的是股票内在的价值、比较稳定的价值，可以对中长线投资，尤其是中线投资进行指导。如果历史可以假设，如果LTCM拥有EAVM模型，也许他当时的日子不会像那样难过。

    在中国的市场上，比LTCM日子更惨的投资者也不在少数。昨天晚上，食堂的保安听说我是研究证券的，非要让我给他出个主意。他说他去年（2000年）3月份44块买的300股首创科技被套住了，昨天（2000年12月15日）收盘只剩下了15.37元，问怎样才能解套，是不是要补仓。我问他，这么高的价格为什么还买呢？他说是一个好朋友推荐的，那位朋友说他的消息很多，这个最准的了，要涨到60块，所以过了几天涨到49块都没有卖，他准备留有余步，到了55块就卖掉，后来就跌下来了。我问他的月收入是多少，他说500块。我算了一下，首创科技的亏损够他16个月的工资。我就建议他看一看郝联峰的中国A股内在价值与投资价值一览表，上面给首创科技定的内在价值只有13.30元，现在还不能补仓，要解套谈何容易。保安的表情是很轻松的，我不知道他微笑中是否隐藏着无奈。对普通投资者来说，做股票首先是要控制风险，然后才是赢利，中国证券市场上赚钱的机会很多很多，前提是你必须保住老本。EAVM模型是控制风险的最有力工具，如果当初人们拥有了EAVM模型，首创科技的悲剧就决不会上演。

    保安的故事每天都在股市舞台上重演，有谁考虑过深层的投资方法与投资理念问题？如果投资者还没有掌握如何从股市上获利，那么当务之急是学会如何控制投资风险。从保护散户投资者利益的角度考虑，从证券市场未来需要更多对冲与套利分析工具的角度，从促使证券市场早日走向规范的角度考虑，也从倡导中国金融工程研究的角度，我很愿意为郝博士的EAVM模型作序。

                                           2000年12月16日于清华园