寶鋼股份發行價 - 網路之家

序言

        著名金融工程師 清華大學財務學博士後    陸金海博士

    我向來主張投資者要量體裁衣，不同的資金量、不同的投資期限，要使用不同的投資分析方法，而不同的投資分析方法也可以進行組合。以前的投資分類是非常粗糙的，大資金就做莊，小資金就跟莊，長線就要用基本分析（主要是指企業分析），短線就要用技術分析。其實這種說法是不確切的，大資金和小資金、長線和短線之間都沒有截然的界線，而且，大資金也可以分拆成小資金，長線也可以分拆成短線，基本分析可以控制短線投資的風險，技術分析對長線投資也有幫助。當然，這還不是問題的關鍵，問題的關鍵是，如果資金量較大，比如說一個億，但又做不了莊、不想做莊或不允許做莊，怎麼辦？如果要求的投資期限不長不短，九個月，怎麼辦？如果資金量特別大，首要任務是控制風險，怎麼辦？現實中這樣的例子是很多的，浙江某集團公司有4個億的閒置貨幣資金，做莊又不會做，也不敢做，只好打新股。如果以後新股發行方式更加市場化，一二級市場利差越來越小，一級市場的風險就越來越大，這種資金可能只好再存入銀行了。

    在郝聯峰的EAVM模型出來之前，人們沒有想，少數人想到了也無法做，那就是還有一種不同於企業分析和技術分析的投資分析方法，它可以適用於一切資金量的投資，尤其適用於中線投資，這就是股票定價。股票定價在西方是很流行的，主要是理論界流行，它屬於金融工程的一個分支。在實踐中，投資者很少給股票定價，最初他們把精力放在如何估計股票的未來價格走勢上，如果一個企業很好，或技術指標、圖形符合某種規律，這只股票的價格就要漲，如果一個企業很差，或技術指標、圖形符合另外某種規律，這只股票的價格就要跌。

    格雷厄姆的《證券投資分析》的面世在證券分析史上具有劃時代的意義。格雷厄姆認為，好的企業，股票不一定漲，差的企業，股票也不一定跌，關鍵是要看股票的價值（即企業的價值）有沒有被市場低估。如果股票的價值被市場低估了，比如說企業的每股價值應值10美元，而市場價格只有5美元，這樣的企業的股票就一定要漲。反之，如果股票的價值被市場高估了，這樣的股票一定要跌。格雷厄姆的價值投資理論被實踐證明是比較科學的理論，沃倫·巴菲特、彼得·林奇都成功地運用該理論而成為億萬富翁。

    格雷厄姆的時代是沒有個人電腦的時代，他的企業價值分析也主要是定性分析，隨著時代的發展，這種粗略的分析當然是不能令人滿意的，市場上靠這種定價分析進行套利的空間越來越小，以至於巴菲特1999年的投資業績有點慘不忍睹。個人電腦時代要求更精確的計算，金融工程，尤其是其中的資產定價，就是向這一方向的努力。然而，經典的資產定價理論一開始就偏離了價值投資分析的軌道，它是數量分析與技術分析的結合，而不是與基本分析的結合，因此它的定價就只能適用於短期，而對股票價格的長期走勢無法預測。1998年9月美國長期資本管理公司（LTCM）出現巨額虧損，瀕臨倒閉，供職於斯的國際著名金融工程大師、1997年諾貝爾經濟學狀獲得者默頓（Merton, Robert C.）自然是有點灰頭土臉。一時間有人驚呼資本資產定價理論破產了。

    經典資本資產定價理論的偏差在於，他們試圖用一些技術指標（如 係數、波動率 ）來給股票定價，結果當然經受不起亞洲金融危機這樣的考驗。近期的金融工程理論（如Fama, Eugene F., and Kenneth R. French, 1996）已開始將數理分析與基本分析結合起來，廣泛地用於考察股票收益的行為模式中。郝聯峰的EAVM模型與西方主流套利定價模型最大的區別在於它是金融工程與基本分析的結合（技術分析因素在EAVM模型中只佔很次要的地位），因而EAVM模型確定的是股票內在的價值、比較穩定的價值，可以對中長線投資，尤其是中線投資進行指導。如果歷史可以假設，如果LTCM擁有EAVM模型，也許他當時的日子不會像那樣難過。

    在中國的市場上，比LTCM日子更慘的投資者也不在少數。昨天晚上，食堂的保安聽說我是研究證券的，非要讓我給他出個主意。他說他去年（2000年）3月份44塊買的300股首創科技被套住了，昨天（2000年12月15日）收盤只剩下了15.37元，問怎樣才能解套，是不是要補倉。我問他，這麼高的價格為什麼還買呢？他說是一個好朋友推薦的，那位朋友說他的消息很多，這個最準的了，要漲到60塊，所以過了幾天漲到49塊都沒有賣，他準備留有餘步，到了55塊就賣掉，後來就跌下來了。我問他的月收入是多少，他說500塊。我算了一下，首創科技的虧損夠他16個月的工資。我就建議他看一看郝聯峰的中國A股內在價值與投資價值一覽表，上面給首創科技定的內在價值只有13.30元，現在還不能補倉，要解套談何容易。保安的表情是很輕鬆的，我不知道他微笑中是否隱藏著無奈。對普通投資者來說，做股票首先是要控制風險，然後才是贏利，中國證券市場上賺錢的機會很多很多，前提是你必須保住老本。EAVM模型是控制風險的最有力工具，如果當初人們擁有了EAVM模型，首創科技的悲劇就決不會上演。

    保安的故事每天都在股市舞台上重演，有誰考慮過深層的投資方法與投資理念問題？如果投資者還沒有掌握如何從股市上獲利，那麼當務之急是學會如何控制投資風險。從保護散戶投資者利益的角度考慮，從證券市場未來需要更多對沖與套利分析工具的角度，從促使證券市場早日走向規範的角度考慮，也從倡導中國金融工程研究的角度，我很願意為郝博士的EAVM模型作序。

                                           2000年12月16日於清華園