上證綜指 滬深 - 網路之家

 [原創 2007-09-30 22:12:53 ] 發表者: 明憲   
 
上證綜合指數一直是中國股市最重要的指示器之一。每天，當媒體宣稱「中國股市達到某某點大關」，或「大盤漲幅達到百分之幾」時，它們指的一般都是上證綜合指數。上證綜合指數的一些技術關口和心理關口，受到投資者的廣泛注意，例如早年的777點、1300點、2000點、3000點，最近的5000點和5500點等等。但是，上證綜合指數的缺點是明顯的。首先，它沒有包含深圳市場；其次，它採取「總市值加權法」，而不是流通市值加權法，使得許多國有股和非流通法人股都被計入指數。相比之下，滬深300指數和中證100指數的範圍更全面，只計算流通市值，因此更具有代表性。

目前，專業投資機構和社會投資大眾對「大盤」的定義是不一致的。大部分股票型基金和券商理財計劃都以滬深300指數或中證100指數為業績基準，而證券媒體和散戶最關心的仍然是上證綜合指數。從整體影響上看，上證綜合指數顯然遠遠大於滬深300指數，就像美國的道瓊斯指數的影響力大於標準普爾500指數一樣——專業投資者都知道，後者的代表性和方法論都強於前者，但投資大眾都認為前者更重要。

問題在於，上證綜合指數在代表性和計算方法上的缺陷，是否造成了所謂的「指數失真」？許多分析人士認為，上證綜合指數賦予一些國有特大型企業的權重過高，例如工商銀行、中國石化對上證綜合指數的影響都太大，機構投資者很可能通過操縱這些國有大盤股，達到操縱指數的目的；此外，深圳市場的一些大型企業，例如萬科、深發展等，卻沒有被計入這個指數，從而無法對大盤產生影響。事實的確如此。截止2007年99月30日，上海證券交易所總市值（包括國有股和非流通法人股）最高的五隻股票是工商銀行、中國石化、中國人壽、中國銀行和中國平安，它們在上證綜合指數中的權重超過30%；而流通市值最高的五隻股票則是中信證券、招商銀行、浦發銀行、民生銀行和中國平安，它們的流通市值總共佔上海市場的15%左右，總市值卻只佔約10%。流通市值最高的中信銀行，在總市值排名中只能排到第10位。此外，在深圳上市的萬科的流通市值可以排進中國前六名，可是它在上證綜合指數中根本不可能出現。這樣看來，上證綜合指數的失真應該很嚴重。

實際數據又如何呢？2007年前三個季度，上證綜指和滬深300的表現的確有天壤之別：前者上漲了104%，後者卻上漲了170%。上證綜指表現平平，主要是因為其權重股工商銀行、中國銀行等表現一般，而在滬深300中牛氣沖天的中信證券、招商銀行、萬科等，在上證指數中要麼權重太低，要麼根本沒有計入。有一種說法，認為國家故意借助工商銀行等少數權重股打壓指數，平抑市場投機氣氛，以減弱市場短期波動性。問題在於，借助權重股打壓指數，只能收到心理上的效果，對投資者的實際收益影響沒有那麼大。今年前三個季度，股票型基金的平均收益率達到133%，雖然遠遠落後於滬深300，卻遠遠超過了上證綜指；至少有四分之三的股票型基金，業績超過了上證綜指。而且，隨著建設銀行、交通銀行、神華能源、中國石油等藍籌股不斷回歸，依靠一兩隻大盤權重股操縱上證綜指，必將越來越困難。如果國家真想操縱指數，恐怕要另想辦法了。

可是，從較短的時期來看，上證綜指和滬深300的相關係數卻非常高。2007年前三個季度，上證綜指和滬深300的每日收益率的相關係數為96.85%，顯示出驚人的一致性。今年第二季度兩者相關性最高，竟然達到98.61%。從每週收益率來看，上證綜指與滬深300的相關係數也達到95.36%；月度收益率的相關係數稍低，為88.69%。換句話說，上證綜指與滬深300互相依賴的程度很高，獨立性則很弱。為什麼如此高的相關性，最後卻帶來了天壤之別的總收益率呢？原因很簡單，即滬深300指數每次都比上證綜指表現好那麼一點點，積少成多而已。今年前三個季度有186個交易日，只有63個交易日是上證綜指表現好於滬深300，不到總數的1/3；月度收益率只有兩次是上證綜指高於滬深300，分別是3月和9月。在單邊牛市、震盪和回升的行情中，滬深300幾乎都強於上證綜指。而且，滬深300的波動性（以收益率的標準差衡量）為2.4%，僅僅略高於上證綜指的2.25%，其夏普比率（風險調整後的收益）更是遠遠強於後者。正是因為每天都落後一點，每週都落後一點，最後上證綜指才會比滬深300落後那麼多。

總體看來，上證綜指在短期內作為市場指示器，失真程度不大；尤其是以每日為單位來計算，與滬深300幾乎沒有區別。它落後於滬深300的效應，是長期積累產生的。如果你的投資週期很短，可以完全只以上證綜指為指標，不用管滬深300。上證綜指作為市場指示器，能否起到穩定投資者心理，減小短期波動的作用？答案是否定的，因為即使有工行、中石化和人壽這樣的超級藍籌股坐鎮，上證綜指的波動性仍然比滬深300指數小不了多少。唯一的好消息是，在整個市場下跌的時候，上證綜指的風險明顯小於滬深300指數——前者的下跌波動性(Negative Volatility)為2.04%，後者則為2.32