资本项目 - 网路之家

2006年元月份，中国贸易顺差增长速度再次表现强劲，同比增长45%。在资本项目不放开的前提下，顺差快速增长的直接后果就是外汇储备快速增长，导致基础货币投放进一步加快，M2的同比增长速度在元月份达到19.2%，超过央行16%的预期目标。同时，人民币的升值压力进一步加大。

外汇储备急剧上升会降低中央银行货币政策的有效性，会导致基础货币投放不断加大。面对外汇储备上升的这个后果，中央银行必须在人民币公开市场上进行对冲操作，从而引起货币供应量加速增长。中央银行这种被动的公开市场操作，会降低货币政策进行宏观调控的职能。目前外汇占款在基础货币中的比重已经达到70%，在保持人民币汇率稳定的政策目标约束下，中央银行调控货币供给量的主动性下降。这种局面使我国基础货币投放的压力非常大，从而导致货币政策的有效性大幅度降低，很难通过货币政策的渠道实现对投资和物价水平的有效调控，难以达到在保证币值稳定条件下支持经济平稳较快增长的货币政策预期目标。要提高货币政策的有效性，就需要解决国际收支的失衡。

对于中国当前状态下的国际收支失衡，解决的途经有两条：其一是在出现贸易顺差的时候，逐步放开资本项目的兑换，一般项目下的盈余通过资本项目来平衡；其二，就是降低出口，扩大进口，保持一般项目下的收支平衡。

要降低出口，扩大进口，通行的办法就是对其货币进行升值，这就需要对它的升值空间进行判断，寻找出能实现一般项目均衡的货币真实价格。在一个资本实行管制同时对商品价格实行有限市场化的国家，单纯用利率平价理论和购买力平价理论去分析该国货币在国际市场上的真实价格会有失偏颇。为了实现赶超战略，中国目前压低了资源类产品的价格，去年出现的成品油倒挂现象就是其后果之一。国家刻意压低资源类产品的价格，使整个经济体中的价格水平并不能完全反映真实价格水平，也使资源在经济体中的配置出现扭曲。以这种被人为压低的价格水平与国际上其他完全市场化国家的价格水平作比较来评估人民币的国际价格，会使人民币出现高估。在金融市场上，为服从国家的发展战略，实行低利率，压低资本品的价格水平（在发展中国家普遍存在），这种低利率实行有一个前提条件就是国家对资本进行管制。资本的管制很难使国际资本和国内资本自由的汇入境内和境外，从而国内外的利差存在很难调节资本在国际间的流动。所以尽管目前中美之间存在利差，但我们并不能据此去判定人民币的升值空间，而只能说利差的存在会减少一部分国际套利资本流入中国。利率平价理论和柔性价格货币理论等研究利率和汇率相互关系的理论，有一个前提假设就是资本可以在国际间自由流动。因此，就目前而言，假若采用上述两个理论来分析人民币的真实价格，会扭曲它的实际水平。所以我们目前只能采取边升值、边依据外汇储备的增长情况和贸易顺逆差的情况来判定人民币的走向。

在很难判定人民币升值幅度的条件下，近期内通过快速升值来促使一般项目实现平衡可能会以牺牲国内经济发展为代价，因为升值对实体经济的影响存在滞后期，达到均衡点时就会存在升值的过度调整，所以，最优的做法就是采取慢慢地「边升值边看」的做法。这种「边升值边看」在很长一段时期会伴随着一般项目的失衡。要避免这种失衡所带来的国际收支失衡，需要通过资本项目来冲抵，这就要求保证资本项目的可兑换性。资本项目的可兑换使资本不仅可以走进来，而且还可以走出去，实现国内部分资本可在全球的范围内进行配置。在金融体系比较脆弱的情况下，对资本进行管制有利于减少金融风险，避免出现金融危机，同时也有利于国家在实行赶超战略时，降低资本品的价格，优先发展国家重点支持行业，但对一个外汇储备达到8千多亿美元的世界第四大经济体而言，仍然实行资本管制（或者说单方面的放开），会对整个资源配置结构产生扭曲，同时带来对其货币的国际价格和货币政策的效应产生扭曲。

在人民币不断升值的情况下，贸易顺差仍然出现快速增长，要缓解这种国际收支的不平衡带来的外汇占款增长，最为直接的办法就是让一般项目下的盈余通过资本项目下的流出来达到国际收支的平衡，这就倒逼了央行逐步放开资本项目的兑换。资本项目可兑换的放开会使国际利差的效应显现出来，国内利率与国外利率的差异会使国内一些逐利资本流到国外，从而实现国际收支平衡，同时也为我国利用货币政策调控国内经济创造了空间。