資本項目 - 網路之家

2006年元月份，中國貿易順差增長速度再次表現強勁，同比增長45%。在資本項目不放開的前提下，順差快速增長的直接後果就是外匯儲備快速增長，導致基礎貨幣投放進一步加快，M2的同比增長速度在元月份達到19.2%，超過央行16%的預期目標。同時，人民幣的升值壓力進一步加大。

外匯儲備急劇上升會降低中央銀行貨幣政策的有效性，會導致基礎貨幣投放不斷加大。面對外匯儲備上升的這個後果，中央銀行必須在人民幣公開市場上進行對沖操作，從而引起貨幣供應量加速增長。中央銀行這種被動的公開市場操作，會降低貨幣政策進行宏觀調控的職能。目前外匯占款在基礎貨幣中的比重已經達到70%，在保持人民幣匯率穩定的政策目標約束下，中央銀行調控貨幣供給量的主動性下降。這種局面使我國基礎貨幣投放的壓力非常大，從而導致貨幣政策的有效性大幅度降低，很難通過貨幣政策的渠道實現對投資和物價水平的有效調控，難以達到在保證幣值穩定條件下支持經濟平穩較快增長的貨幣政策預期目標。要提高貨幣政策的有效性，就需要解決國際收支的失衡。

對於中國當前狀態下的國際收支失衡，解決的途經有兩條：其一是在出現貿易順差的時候，逐步放開資本項目的兌換，一般項目下的盈餘通過資本項目來平衡；其二，就是降低出口，擴大進口，保持一般項目下的收支平衡。

要降低出口，擴大進口，通行的辦法就是對其貨幣進行升值，這就需要對它的升值空間進行判斷，尋找出能實現一般項目均衡的貨幣真實價格。在一個資本實行管制同時對商品價格實行有限市場化的國家，單純用利率平價理論和購買力平價理論去分析該國貨幣在國際市場上的真實價格會有失偏頗。為了實現趕超戰略，中國目前壓低了資源類產品的價格，去年出現的成品油倒掛現象就是其後果之一。國家刻意壓低資源類產品的價格，使整個經濟體中的價格水平並不能完全反映真實價格水平，也使資源在經濟體中的配置出現扭曲。以這種被人為壓低的價格水平與國際上其他完全市場化國家的價格水平作比較來評估人民幣的國際價格，會使人民幣出現高估。在金融市場上，為服從國家的發展戰略，實行低利率，壓低資本品的價格水平（在發展中國家普遍存在），這種低利率實行有一個前提條件就是國家對資本進行管制。資本的管制很難使國際資本和國內資本自由的匯入境內和境外，從而國內外的利差存在很難調節資本在國際間的流動。所以儘管目前中美之間存在利差，但我們並不能據此去判定人民幣的升值空間，而只能說利差的存在會減少一部分國際套利資本流入中國。利率平價理論和柔性價格貨幣理論等研究利率和匯率相互關係的理論，有一個前提假設就是資本可以在國際間自由流動。因此，就目前而言，假若採用上述兩個理論來分析人民幣的真實價格，會扭曲它的實際水平。所以我們目前只能採取邊升值、邊依據外匯儲備的增長情況和貿易順逆差的情況來判定人民幣的走向。

在很難判定人民幣升值幅度的條件下，近期內通過快速升值來促使一般項目實現平衡可能會以犧牲國內經濟發展為代價，因為升值對實體經濟的影響存在滯後期，達到均衡點時就會存在升值的過度調整，所以，最優的做法就是採取慢慢地「邊升值邊看」的做法。這種「邊升值邊看」在很長一段時期會伴隨著一般項目的失衡。要避免這種失衡所帶來的國際收支失衡，需要通過資本項目來沖抵，這就要求保證資本項目的可兌換性。資本項目的可兌換使資本不僅可以走進來，而且還可以走出去，實現國內部分資本可在全球的範圍內進行配置。在金融體系比較脆弱的情況下，對資本進行管制有利於減少金融風險，避免出現金融危機，同時也有利於國家在實行趕超戰略時，降低資本品的價格，優先發展國家重點支持行業，但對一個外匯儲備達到8千多億美元的世界第四大經濟體而言，仍然實行資本管制（或者說單方面的放開），會對整個資源配置結構產生扭曲，同時帶來對其貨幣的國際價格和貨幣政策的效應產生扭曲。

在人民幣不斷升值的情況下，貿易順差仍然出現快速增長，要緩解這種國際收支的不平衡帶來的外匯占款增長，最為直接的辦法就是讓一般項目下的盈餘通過資本項目下的流出來達到國際收支的平衡，這就倒逼了央行逐步放開資本項目的兌換。資本項目可兌換的放開會使國際利差的效應顯現出來，國內利率與國外利率的差異會使國內一些逐利資本流到國外，從而實現國際收支平衡，同時也為我國利用貨幣政策調控國內經濟創造了空間。