市盈率定价分析 - 网路之家

http://www.enorth.com.cn　 2005-01-30 11:50  
　　1200点，中国股市继续下跌，现在再谈中国股市的心理点位，几成笑柄。四年前，这个点位是很多人认为的理想状态，但今天的事实是投资者无人问津。

　　2004年10月25日，摩根士丹利经济学家谢国忠接受媒体采访时预期中国股市将进一步下滑，「我认为中国股市的估值仍然偏高。」

 
而事实是，截至去年12月31日收盘价，中国股市全部A股的平均市盈率为19.8倍，上证180加上深证100的平均市盈率为15.2倍，这与同期道琼斯的平均市盈率17.2倍已经几乎吻合。

　　「中国股市的定价在长达3年半的暴跌中已经在与国际『接轨』，而在这个过程中，中国股市的定价权却在一步步地滑落到外资机构和国外投资者手中。」一位证券公司的投行人士坦言。

　　定价方式曲折改革

　　「在中国股市的定价权上，监管层这么多年来思路似乎一直并不清晰。」上述投行人士批评道。这一批评并不耸人听闻，从中国股市诞生至今，监管层一直没有找到一剂根治定价混乱的良药。

　　证券市场建立以前，公司发行价格大部分按照面值发行，定价没有制度可遵循。证券市场建立伊始，即上个世纪90年代初期，公司股票发行数量和发行价格基本上由证监会确定，市盈率相对固定，一般控制在13倍左右。

　　从1994年开始，监管层进行发行定价改革。1994年至1995年，哈岁宝、青海三普、厦华电子和琼金盘等四家公司试点了上网竞价发行，但后来这种方式没有被使用。1995年后，仍采用固定价格方式，新股发行定价主要取决于每股税后利润和发行市盈率。

　　1996年12月前，监管部门核定股票发行市盈率为15倍，其计算依据是盈利预测中的每股收益，而盈利预测随意性很大。当年12月26日，证监会发布《关于股票发行工作若干规定的通知》，以前三年每股税后利润与市盈率作为定价依据。

　　1997年1月到1998年3月，新股发行定价以过去三年已实现每股收益的算术平均值为依据，核定的市盈率是15倍。1998年3月到1999年3月，新股发行定价方法又恢复到1997年1月之前，规定新股发行价格以预测的发行当年加权平均每股收益为依据，市盈率为15倍。

　　1999年3月，监管部门发布《股票发行定价分析报告指引试行》，要求发行人提供由其与主承销商共同确定的定价分析报告，作为证监会依法核准发行价格的重要依据之一，监管部门不再规定具体的新股发行市盈率。2000年7月，《上海证券报》发表了梁定邦先生的一篇题为《新千年开始之际的中国资本市场》的文章，监管机构基本采纳了其文中关于发行定价的建议，并很快把它上升为新股发行政策。结果从2000年2月到2001年11月，仅22个月中，中国196家新股IPO照搬美欧港台自由定价方式，新股市盈率远高于原来的15—18倍。尤其令市场哗然的是，闽东电力发行市盈率高达88倍。

　　这成为中国资本市场建立十几年来发行定价最为离奇的一段，而这正是在发行定价上「取洋经」的结果。

　　「可以说监管层在当时发行定价的问题上已经丧失了自己的判断力，对中国股市的市场环境没有做出清晰的分析。当时中国证券市场正迎来其建立以来最为火爆的上涨行情，投机成风，投资者追求暴利，上市公司趁机圈得更多的资金，没有谁清晰地看到真正的危机，监管层一心想学习先进的定价方式，定价思路完全围绕外部建议而设计。」时隔多年，上海一家证券公司的分析师依然颇多感慨。

　　2001年7月以后，新股发行体制从审批制转向审核制，又恢复了核定新股发行市盈率的办法，以发行前一年的每股收益为依据，市盈率不超过20倍。
外资争抢定价权

　　2001年7月，中国股市在一轮波澜壮阔的上涨之后，开始下跌，在很长一段时间内，这被称之为股市价值的回归。
　而此时国外机构也开始了对中国股市的极大关注。2001年9月，在沪市暴跌400点之后，摩根斯坦利的分析员认为，A股市盈率的合理值应介乎25至30倍，也就是说现在A股仍有30%的下调空间，甚至称，如果中国能够将资本市场效率提高到纽约或伦敦的水准，这将是完成中国现代化进程的最后几步之一。高盛有关人士也称，1000多家A股公司之中值得投资的只有12家。而此时有着外资背景的中金公司也发表了着名的「千点论」。