全流通市盈率 - 网路之家

全面股改环境下的市场特殊估值体系 

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http://finance.sina.com.cn 2005年09月12日 16:21 上海证券报网络版 
 
　　世纪证券 黄凯军

　　根据9月5日最新的市场估值水平，如果目前沪深　A股上市公司按照上述对价水平预期，股改自然除权以后的市盈率将出现大幅降低，沪深　A股市盈率将降低到13.4-13.8倍，沪深300指数样本股将降低到10.24-10.4倍，市盈率的迅速降低将有效化解业绩增速下降带来的估值压力。

 
 
 
   
 
 
 
　　G股目前的市盈率水平为10.4倍，该市盈率和在香港市场上市的 H-　A股(含　A股的 H股)完全接轨，我们认为10.4倍市盈率可以看作是未来　G板的绝对价值中枢，这个价值中枢随着时间的逐步推移，在完成股权分置改革的公司数量不断增加后，将逐步演化为整个沪深市场的绝对价值中枢。

　　我们认为全面股改期间市场的主要波动区间将维持在1100-1200点之间，其中1100点以下将进入绝对投资价值区域，在现有资金增量的情况下，市场主要在1100-1200点的区域内波动,1200点以上将进入风险积累区域。

　　《上市公司股权分置改革管理办法》正式公布标志着从9月份开始，沪深股市将迎来全面推进股权分置改革的阶段。市场在经历了从5月份开始的估值混乱阶段、试点时期的多重估值标准阶段之后，将在全面股改环境下逐步形成以业绩和公司价值为基础、以对价为参考的新估值体系，这将是实施新老划断之前市场主要的估值体系，市场也将参考该估值体系进行自身定位。由于业绩和对价成为估值的两个要素，因而股改时期的外部经济环境和股改对价水平将对未来市场估值产生重要的影响。

　　一、上市公司业绩下降影响估值水平

　　上市公司业绩是决定估值的基础，无论是从外部宏观环境还是上市公司内部因素分析，目前上市公司业绩缺乏继续支撑市场维持较高市盈率和市净率的能力。

　　1、全球经济一体化和高油价制约中国经济持续增长

　　根据对国内外　G D P数据的相关性研究，以及全球　G D P的数据和原油价格变动进行的相关性研究结果表明：在过去20年里，中国经济和全球经济的相关性在不断增强；同时全球经济和原油价格的相关性也在不断增强。

　　在最近5年时间内，中国　G D P增长率和全球　G D P增长率的相关系数达到0.67,而全球　G D P的增长率和原油价格波动率的相关系数为0.91，已经达到高度相关的程度。

　　中国的 G D P、全球　G D P和原油价格之间的相关性显着增强的事实说明，全球经济一体化程度在不断提高，同时能源价格和经济增长之间的关系也越来越密切。在全球　G D P连续四年加速增长，增长率接近20年来高点的时候，伴随着原油价格的持续高涨，我们有理由认为全球经济的景气增长周期已经接近尾声，未来一段时间内全球经济可能进入景气衰退周期。因此从较长时间来看，目前中国经济正运行于上世纪八十年代以来的第三个经济周期中，该周期始于2000年，2004年基本上是该周期的高点。由于中国经济能够承受的合理增长率为8-9%，在未来3-4年中，中国的 G D P将在这一合理区间内运行，经济将进入减速运行期。

　　2、经济减速运行影响上市公司业绩

　　经济减速运行必然对国民经济各行业产生影响，根据上证报和国务院发展研究中心产业部发布的《中国产业发展景气报告？2005年夏季》报告分析，受重工业景气指数回落的拖累，2005年上半年工业增长景气指数回落幅度明显加大；下半年随着宏观调控的进一步深化，经济增长速度将继续放缓，前期一些过度投资形成的产能正在进入或即将步入投产期，加之部分行业库存率过高，预计2005年下半年工业增速还将进一步放缓。

　　上市公司的业绩水平受到宏观经济回落的影响在2005年中期报告中得到充分体现，统计显示，2005年上半年上市公司整体业绩较2004年同期出现回落，沪深市场所有上市公司的加权每股收益为0.1375元，加权平均净资产收益率为5.13%，中期业绩下降和2004年的高增长形成明显反差。