市盈率定價分析 - 網路之家

http://www.enorth.com.cn　 2005-01-30 11:50  
　　1200點，中國股市繼續下跌，現在再談中國股市的心理點位，幾成笑柄。四年前，這個點位是很多人認為的理想狀態，但今天的事實是投資者無人問津。

　　2004年10月25日，摩根士丹利經濟學家謝國忠接受媒體採訪時預期中國股市將進一步下滑，「我認為中國股市的估值仍然偏高。」

 
而事實是，截至去年12月31日收盤價，中國股市全部A股的平均市盈率為19.8倍，上證180加上深證100的平均市盈率為15.2倍，這與同期道瓊斯的平均市盈率17.2倍已經幾乎吻合。

　　「中國股市的定價在長達3年半的暴跌中已經在與國際『接軌』，而在這個過程中，中國股市的定價權卻在一步步地滑落到外資機構和國外投資者手中。」一位證券公司的投行人士坦言。

　　定價方式曲折改革

　　「在中國股市的定價權上，監管層這麼多年來思路似乎一直並不清晰。」上述投行人士批評道。這一批評並不聳人聽聞，從中國股市誕生至今，監管層一直沒有找到一劑根治定價混亂的良藥。

　　證券市場建立以前，公司發行價格大部分按照面值發行，定價沒有制度可遵循。證券市場建立伊始，即上個世紀90年代初期，公司股票發行數量和發行價格基本上由證監會確定，市盈率相對固定，一般控制在13倍左右。

　　從1994年開始，監管層進行發行定價改革。1994年至1995年，哈歲寶、青海三普、廈華電子和瓊金盤等四家公司試點了上網競價發行，但後來這種方式沒有被使用。1995年後，仍採用固定價格方式，新股發行定價主要取決於每股稅後利潤和發行市盈率。

　　1996年12月前，監管部門核定股票發行市盈率為15倍，其計算依據是盈利預測中的每股收益，而盈利預測隨意性很大。當年12月26日，證監會發佈《關於股票發行工作若干規定的通知》，以前三年每股稅後利潤與市盈率作為定價依據。

　　1997年1月到1998年3月，新股發行定價以過去三年已實現每股收益的算術平均值為依據，核定的市盈率是15倍。1998年3月到1999年3月，新股發行定價方法又恢復到1997年1月之前，規定新股發行價格以預測的發行當年加權平均每股收益為依據，市盈率為15倍。

　　1999年3月，監管部門發佈《股票發行定價分析報告指引試行》，要求發行人提供由其與主承銷商共同確定的定價分析報告，作為證監會依法核准發行價格的重要依據之一，監管部門不再規定具體的新股發行市盈率。2000年7月，《上海證券報》發表了梁定邦先生的一篇題為《新千年開始之際的中國資本市場》的文章，監管機構基本採納了其文中關於發行定價的建議，並很快把它上升為新股發行政策。結果從2000年2月到2001年11月，僅22個月中，中國196家新股IPO照搬美歐港台自由定價方式，新股市盈率遠高於原來的15—18倍。尤其令市場嘩然的是，閩東電力發行市盈率高達88倍。

　　這成為中國資本市場建立十幾年來發行定價最為離奇的一段，而這正是在發行定價上「取洋經」的結果。

　　「可以說監管層在當時發行定價的問題上已經喪失了自己的判斷力，對中國股市的市場環境沒有做出清晰的分析。當時中國證券市場正迎來其建立以來最為火爆的上漲行情，投機成風，投資者追求暴利，上市公司趁機圈得更多的資金，沒有誰清晰地看到真正的危機，監管層一心想學習先進的定價方式，定價思路完全圍繞外部建議而設計。」時隔多年，上海一家證券公司的分析師依然頗多感慨。

　　2001年7月以後，新股發行體制從審批制轉向審核制，又恢復了核定新股發行市盈率的辦法，以發行前一年的每股收益為依據，市盈率不超過20倍。
外資爭搶定價權

　　2001年7月，中國股市在一輪波瀾壯闊的上漲之後，開始下跌，在很長一段時間內，這被稱之為股市價值的回歸。
　而此時國外機構也開始了對中國股市的極大關注。2001年9月，在滬市暴跌400點之後，摩根斯坦利的分析員認為，A股市盈率的合理值應介乎25至30倍，也就是說現在A股仍有30%的下調空間，甚至稱，如果中國能夠將資本市場效率提高到紐約或倫敦的水準，這將是完成中國現代化進程的最後幾步之一。高盛有關人士也稱，1000多家A股公司之中值得投資的只有12家。而此時有著外資背景的中金公司也發表了著名的「千點論」。