全流通市盈率 - 網路之家

全面股改環境下的市場特殊估值體系 

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http://finance.sina.com.cn 2005年09月12日 16:21 上海證券報網絡版 
 
　　世紀證券 黃凱軍

　　根據9月5日最新的市場估值水平，如果目前滬深　A股上市公司按照上述對價水平預期，股改自然除權以後的市盈率將出現大幅降低，滬深　A股市盈率將降低到13.4-13.8倍，滬深300指數樣本股將降低到10.24-10.4倍，市盈率的迅速降低將有效化解業績增速下降帶來的估值壓力。

 
 
 
   
 
 
 
　　G股目前的市盈率水平為10.4倍，該市盈率和在香港市場上市的 H-　A股(含　A股的 H股)完全接軌，我們認為10.4倍市盈率可以看作是未來　G板的絕對價值中樞，這個價值中樞隨著時間的逐步推移，在完成股權分置改革的公司數量不斷增加後，將逐步演化為整個滬深市場的絕對價值中樞。

　　我們認為全面股改期間市場的主要波動區間將維持在1100-1200點之間，其中1100點以下將進入絕對投資價值區域，在現有資金增量的情況下，市場主要在1100-1200點的區域內波動,1200點以上將進入風險積累區域。

　　《上市公司股權分置改革管理辦法》正式公佈標誌著從9月份開始，滬深股市將迎來全面推進股權分置改革的階段。市場在經歷了從5月份開始的估值混亂階段、試點時期的多重估值標準階段之後，將在全面股改環境下逐步形成以業績和公司價值為基礎、以對價為參考的新估值體系，這將是實施新老劃斷之前市場主要的估值體系，市場也將參考該估值體系進行自身定位。由於業績和對價成為估值的兩個要素，因而股改時期的外部經濟環境和股改對價水平將對未來市場估值產生重要的影響。

　　一、上市公司業績下降影響估值水平

　　上市公司業績是決定估值的基礎，無論是從外部宏觀環境還是上市公司內部因素分析，目前上市公司業績缺乏繼續支撐市場維持較高市盈率和市淨率的能力。

　　1、全球經濟一體化和高油價制約中國經濟持續增長

　　根據對國內外　G D P數據的相關性研究，以及全球　G D P的數據和原油價格變動進行的相關性研究結果表明：在過去20年裡，中國經濟和全球經濟的相關性在不斷增強；同時全球經濟和原油價格的相關性也在不斷增強。

　　在最近5年時間內，中國　G D P增長率和全球　G D P增長率的相關係數達到0.67,而全球　G D P的增長率和原油價格波動率的相關係數為0.91，已經達到高度相關的程度。

　　中國的 G D P、全球　G D P和原油價格之間的相關性顯著增強的事實說明，全球經濟一體化程度在不斷提高，同時能源價格和經濟增長之間的關係也越來越密切。在全球　G D P連續四年加速增長，增長率接近20年來高點的時候，伴隨著原油價格的持續高漲，我們有理由認為全球經濟的景氣增長週期已經接近尾聲，未來一段時間內全球經濟可能進入景氣衰退週期。因此從較長時間來看，目前中國經濟正運行於上世紀八十年代以來的第三個經濟週期中，該週期始於2000年，2004年基本上是該週期的高點。由於中國經濟能夠承受的合理增長率為8-9%，在未來3-4年中，中國的 G D P將在這一合理區間內運行，經濟將進入減速運行期。

　　2、經濟減速運行影響上市公司業績

　　經濟減速運行必然對國民經濟各行業產生影響，根據上證報和國務院發展研究中心產業部發佈的《中國產業發展景氣報告？2005年夏季》報告分析，受重工業景氣指數回落的拖累，2005年上半年工業增長景氣指數回落幅度明顯加大；下半年隨著宏觀調控的進一步深化，經濟增長速度將繼續放緩，前期一些過度投資形成的產能正在進入或即將步入投產期，加之部分行業庫存率過高，預計2005年下半年工業增速還將進一步放緩。

　　上市公司的業績水平受到宏觀經濟回落的影響在2005年中期報告中得到充分體現，統計顯示，2005年上半年上市公司整體業績較2004年同期出現回落，滬深市場所有上市公司的加權每股收益為0.1375元，加權平均淨資產收益率為5.13%，中期業績下降和2004年的高增長形成明顯反差。