對沖含義 - 網路之家

今天的全球金融市場上，對沖基金扮演著越來越重要的角色。但中國市場由於制度上的缺陷（沒有做空機制）和金融衍生品的貧乏，使得對沖基金無法運用他們的武器----「對沖」，來獲取低風險的高額收益。但是，隨著中國金融體制改革的加速，尤其是不久即將推出融券業務（也就是做空機制）以及股指期貨，對沖基金將在我國大展拳腳。本文以今天市場上的高折價封閉式基金為例，向大家介紹「對沖」的基本手法和獲利原理。 

       「對沖」，英語是hedge，原意有紮起籬笆保護的意思。在金融中，它指的是通過相反的操作，消除市場波動的風險。比如購買石油期權期貨來對沖石油現貨價格的波動。70年代Black-Scholes的期權定價理論的出現，讓大家認識到對沖的意義，也由此打下了現代金融數學的基礎。這套理論並不是簡單的給出期權的理論價格，它還告訴我們，一旦期權被市場高估或低估，如何運用對沖操作來進行無風險套利，從而使價格回歸到理論價值上去。由於缺乏做空機制，今天的中國市場無法進行對沖操作，使得大量期權價格嚴重高估。與此同時，還存在另一種被嚴重低估的特殊期權----封閉式基金。 

       為什麼說封閉式基金是特殊的期權呢？我們先來看什麼是歐式看漲期權(Call)。它是一種權利。它允許持有人在規定的時刻(T)，以固定的價格(K)購買股票。若記股票價格為S(t)，t為時間，則投資者在T時刻的收益為max(S(T)-K,0)。再來看封閉式基金，它允許持有人在T時刻獲得基金的淨值。如果記基金淨值為I(t)，則T時刻的收益為I(T)=max(I(T)-0,0)，也就是看漲期權K=0的情形。之所以我們說基金是「特殊」的期權，是因為：1，基金的標的(underlying)是一個變化的投資組合，而非單個股票，這將給後面提到的對沖操作帶來一些技術上的小困難。2，基金的到期時間很長。 

       既然封閉式基金是特殊的期權，那麼在它價格被低估時，我們就可以運用Black-Scholes的理論進行套利操作。下面看一個簡化的例子。假設有一個基金A，淨值為1元，市場價為0.6元。假設A的淨值全部用來持有一種資產：股票B。A的到期時間為T=8年。現在，如果市場提供融券業務的話，我們可以進行如下操作：1，借價值100萬元的股票B，2，拋出B，獲100萬元現金，3，購買60萬元基金A，其餘40萬元作為盈利，打入自己的帳戶。以後，如果有一天基金折價率回到了1（這天總會到來，最晚在T時刻），我們只需要1，拋出所有A，2，用拋售A獲得的資金全部買入股票B，此時我們擁有的B的股數一定等於開始借來的股數，3，歸還B。結果：獲利40萬元。簡直是「無本萬利」！現實中當然沒這麼好的事情。事實上，這個模型做了2個重要的簡化：1，不考慮利息的因素，2，現實中基金的淨資產是個變化的投資組合，而不是單一不變的股票。我們將在後面的小節討論這兩點。這裡我想特別指出的是這個對沖操作的最大優點：無風險性。 

       上面的操作，用一句話來描述就是：持有一份股票B的空頭頭寸，和一份對應同等價值淨資產的基金A的多頭頭寸，直到兩者價格持平時（折價率為1）平倉，賺取差價。值得注意的是，我們完全不關心基金淨值（在這裡是股票B）的漲跌！股票上漲時，基金A固然可以獲利，但最後回購B的成本也提高。而股票下跌，雖然A的淨值受損，但最後需要歸還的B也相應貶值，仍不吃虧。事實上，在平倉時，不論上證指數是300點還是3000點，由於我們持有兩個方向相反，對應數量相等的頭寸，股價的波動將被完全抵消！這就是對沖的字面含義。 

       到現在為止，我們發現這個套利操作無風險，無成本，而收益巨大（只取決於能借到多少股票）。但考慮利息的話，情況就不同了。假設年息為4％，8年的單利就達到32萬元，使我們的收益大大縮水。（這裡的計算只是粗略的，非常不嚴格，而且，40萬元的收益在0時刻到手後，每年會有利息或更高的投資收益，可以大幅降低實際的利息支出）。另一方面，利息的波動也給我們的操作帶來了風險。不僅如此，由於基金到期時間太長，還可能有其他風險。比如政策風險：政府是否會在幾年之後突然又取消融券業務，從而需要強行平倉。而且，長達8年的長期股票租借在任何國家都是難以想像的。總之，時間成本與風險是不可忽略的。 

       那麼，是否上面提到的方法就不具有現實的可操作性了呢？並非如此。我們知道，對沖基金在進行對沖套利的時候，可能會經過長時間的準備，但一旦實施，通常是速戰速決，在一兩個月，甚至幾天內完成戰鬥。一旦中國市場出現做空機制，而大資金髮現了這一套利機會，則基金的折價率必然在很短時間內會迅速提升。即使這種情況沒有出現，由於06年基金們的優異表現，導致的07年春季的大額分紅，也能大幅減小淨值與價格的差，提升折價率。換言之，我們有理由相信，在很短的時間內，平倉的機會就會出現。（注意，並不須等到折價率等於1時才可平倉。只要折價率回升，平倉就可以獲利） 

       前面例子中，基金A的資產為單一股票。現實中當然要複雜的多，但操作原理完全一樣。即在持有基金多頭頭寸的同時，持有其投資組合（由多種股票，債券組成）的空頭。略為麻煩的是，需要根據基金持倉的變化，經常調整相應的空頭頭寸股票組合，而且，我們並無法及時知曉基金的持倉細節。（對大機構而言，還是有辦法瞭解到這些信息的）一個替代的辦法是，持有一個指數ETF的空頭頭寸，唯一要做的，是每週測算ETF與基金淨值的線性相關性，（至少在06年上半年這樣的牛市中，兩者的相關性相當好）並根據計算出的比例相應調整空頭頭寸的數量。這一替代辦法雖然不能100％的掩蓋風險，但仍可阻止大部分風險的暴露，同時操作也並不複雜。       至此，我們的對沖套利模型介紹完畢。我的目的，只是想向大家介紹一種中國大部分投資者並不熟悉的投資思路，讓我們瞭解真正的國際炒家的基本操作原理。作為中小投資者，或許無法進行這樣的套利，但我們只需要簡單的購買高折價的封閉式基金就可以了。事實上，根據我前面的分析，它們的折價率在不到一年的時間內就會恢復到較正常的水平。現在購買高折價封閉式基金，在相對風險很低的情況下，有相當大的可能可以獲得超過50％的年收益率。這應該是現在市場上最好的投資品種了。